11月的廣州車展上，長城汽車股份有限公司（601633.SH,下稱長城汽車）展現出全面出擊的態勢。

長城汽車公布了坦克500車型的售價、發布了沙龍品牌及其首款車型機甲龍、發布了兩款混動車型瑪奇朵DHT-PHEV車型和拿鐵DHT，發布了首款超跑皮卡概念車。

十年前長城汽車主打經濟型SUV哈弗品牌，目前已全面布局豪華SUV，混動、高端純電動車，皮卡等領域。

這是長城汽車面對SUV紅海的新戰略。戰略實施需要時間和定力，投資人目前看到的是，長城汽車的財務指標在惡化。例如資產回報率已連續三年低于5%，不到5年前的1/3；資本支出則居高不下，目前資產負債率已達62.2%，在可比同行中最高；同時新車型銷量提升緩慢，并在總銷量中占比仍低，而主力車型哈弗H6正快速下滑。

中國本土車企中能打造出爆款車型的屈指可數，長城汽車是其中的代表。與此同時，爆款車型生命周期若能更加持久，投資擴產若能更加精準，產銷平衡若能更加穩健，長城汽車就會更令市場期待。

哈弗H6的傳奇5年

長城汽車的發展，富有傳奇色彩。

其前身為長城工業公司，由保定市蓮池區南大園鄉于1984年創立，屬于集體企業。

1991年3月，南大園鄉政府將長城工業公司承包給魏建軍經營。

當時，魏建軍26歲，他的父親在保定創辦機械工廠已取得成功。年輕的魏建軍酷愛汽車，曾駕駛自己的汽車在保定機場展示漂移過彎技術，獲得“保定車神”的稱號。

1996年，長城汽車生產出第一輛皮卡，1998年成為國內皮卡市場銷量冠軍，2002年生產出第一款SUV產品，2003年就躋身國內SUV銷量前三。

2012年，長城汽車推出哈弗H6車型，獲得巨大成功，不僅證明了自己打造爆款車型的能力，也賺取了豐厚利潤。

H6是一款十萬元左右的SUV車型，類似于當時熱賣的本田CRV車型，但價格便宜一半，因此多年位居國內SUV市場銷量冠軍，并且成績遠超第二名。

H6車型打破了當時合資企業對SUV市場的壟斷，起到了鯰魚作用，帶動了其他自主品牌的市場活力，在推出H6兩三年后，多款自主品牌同類車型陸續上市并取得成功。

2013年長安CS35加入了競爭，2014年長安CS75出現，2015年，廣汽傳祺GS4嶄露頭角，2016年又來了上汽榮威RX5，隨后吉利博越也加入競爭。

推出H6的2012年，長城汽車的毛利率從上一年的25%提升到了27%，2013年增至29%。

2012年到2016年，長城汽車的平均毛利率達到27%，遠超競爭對手。

同期，長安汽車的平均毛利率為18%，廣汽集團（601238.SH）為15%，比亞迪（002594.SZ）的汽車業務為21%，吉利汽車（0175.HK）為19%。

2011年到2016年，長城汽車年均資產回報率（ROA）高達16.5%，而吉利汽車為9%，上汽集團（600104.SH）為11.6%，比亞迪為3.4%，長安汽車（000625.SZ）為7.9%。

SUV陷入紅海，困境與對策

從2017年開始，長城汽車進入紅海期。

2017年，長城汽車毛利率突然大幅度下降，從前一年的24%下降到18%，并維持在這個水平，2021年3季度為17%。

2017年，長城汽車的凈利潤也從前一年的105億元下降到50億元，少了一半。

長城汽車的資產回報率在2013年為20.6%，2016年下降到15.2%，2017年大幅度下降到6.3%，2020年下降到4.36%，20201年三季度的年化數字為4.37%。

原因之一是競爭加劇，又趕上了汽車行業景氣度下行。

H6的各個競爭車型，不約而同在2017年釋放了最大的產能，使SUV市場的競爭達到高潮。

比如長安CS35，年銷量在2013年為7.6萬輛，到2017年提升到15.2萬輛，長安CS75在2014年為5.3萬輛，2017年則上升到24萬輛；吉利博越年銷量在2016年為10.9萬輛，2017年大幅擴張到28.7萬輛；寶駿510也在2017年加入競爭，當年銷量就達到36.4萬輛。

H6的年銷量則在2017年轉為下行，從上一年的58.1萬輛下降到50.6萬輛。

全國SUV市場景氣度也在2017年達到了歷史峰值，銷量102.5萬輛，此后逐年下降。

原因之二，長城汽車的新產品未能達到預期。

長城汽車意識到競爭威脅，其在2015年到2017年的年報中反復指出，“SUV市場已轉為紅?！?。

長城汽車的突圍戰略是走向高端，走向多品牌。

2015年前后，長城汽車推出中大型SUV車型H9和H8；

2017年，長城汽車的新品牌“魏牌”開始實現銷量，長城汽車稱其為“最先向高端進軍的自主豪華品牌”。

哈弗H9和H8定價20萬元左右，H9車型類似豐田的經典越野車普拉多，但價格便宜一半。

H9和H8從2014年上市到2016年，都幾乎沒有其他自主品牌的競爭對手，直到2017年，市場上才出現上汽大通D90車型、長安CS95等自主品牌對手。

但哈弗H9和H8沒能重復H6的輝煌，錯失了先發優勢。

從2015年到2019年，哈弗H9的年銷量在1.4萬輛上下波動，哈弗H8的年銷量則在2016年下降到0.7萬輛，2018年起無法再查到其銷量數據。

到了2020年，哈弗H9車型不僅面臨更多對手，其銷量更是被理想ONE車型大幅超越。

“魏牌”同樣未能帶來驚喜。其2018年銷量達到13.9萬輛，2019年下降到10萬輛，2020年縮減到7.9萬輛，2021年1-10月跌勢未止，累計銷量同比下滑29.2%。

長城汽車的對策是：進一步走向高端，走向多品牌。

2021年，長城汽車宣布坦克品牌獨立運營，這是長城汽車的高端越野品牌，2021年1-10月，其首款車型坦克300累計銷售6.3萬輛。

在新能源車方面，長城汽車年報稱，目前已掌握新能源汽車核心的電池、電驅動、電控技術。

長城汽車2020年底發布了“檸檬混動DHT”，是一種油電混動系統，采用了雙電機混聯混動技術。長城汽車還發布了咖啡智能技術品牌，計劃在2023年達到L4級別自動駕駛水平。

長城汽車2018年發布的新能源品牌歐拉，年銷量在2019年和2020年分別為3.9萬輛和5.6萬輛，2021年1-10月份達到9.8萬輛。

2021年11月的廣州車展，長城汽車展現出全面出擊的態勢。

在高端SUV領域，長城汽車公布了其坦克500車型的售價，開始預售。

在混動車領域，2021年11月廣州車展期間，長城汽車發布了兩款搭載“檸檬混動DHT”技術的車型，分別是“魏牌”的瑪奇朵DHT-PHEV車型和拿鐵DHT車型。

在高端純電動車領域，長城汽車發布了沙龍品牌及其首款車型機甲龍。

在皮卡方面，長城汽車發布了超跑皮卡概念車，長城皮卡銷量也從2019年的15萬輛左右提升到2020年的23萬輛左右。

從長城汽車2022年主要新車計劃可以看出，它一方面將推出坦克400、700、800等車型，走向大排量高端SUV，進軍豪華車市場；另一方面將走向新能源，推出更多的歐拉品牌車型，并且推出沙龍品牌，全面布局新能源車的低端、中端、高端市場。

在燃油和混動市場，長城汽車是坦克、哈弗高低配；在新能源市場，是沙龍、歐拉高低配。魏牌成為技術先鋒品牌，檸檬混動，咖啡智能等新技術都是首先應用于魏牌，然后平移至其他品牌?！?/p>

提醒一：逆勢擴張的財務風險

長城汽車積極進取的經營策略，對財務指標造成了頗大壓力。

長城汽車的資本支出（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）從2013年突然大幅度提升。

2013年，長城汽車的資本支出同比上升61%，達到71億元，而吉利汽車、長安汽車、廣汽集團（601238.SH）僅有20億元上下，比亞迪為58億元。

吉利汽車和比亞迪同樣為民營車企，廣汽集團和長安汽車雖然是國有企業，但在SUV市場均打造了爆款車型，與長城汽車相關車型擁有類似的發展歷程，因此選擇這四家車企與長城汽車做對比。

2013年之后，長城汽車始終保持著同樣強度的資本支出。2013年到2020年，年均資本支出為68億元。

相比起來，比亞迪和廣汽集團的資本支出，是每年逐步增加；長安汽車則是起伏不定；吉利汽車則是從2017年才開始顯著提升。

并且，在行業景氣度下降的時點，長城汽車是唯一不收縮的企業。

長安汽車的資本支出從2018年之后，開始逐年降低，吉利汽車從2019年之后，開始縮減資本支出，比亞迪和廣汽集團也在受疫情沖擊的2020年大幅度降低了資本支出。

唯有長城汽車，即便是在2020年，也未有停頓。

長城汽車的資產負債率顯著提升。

截止2021年半年報，長城汽車的資產負債率為62.2%，比2011年上升13.6個百分點，位列可比同行首位。

相比起來，雖然同樣遭遇行業景氣度下行，但競爭對手資產負債率都保持平穩。

2018年以來，長城汽車的管理費用率也持續上升。

長城汽車的員工總人數，從2011年的4.6萬人，增加到2020年的6.3萬人，人均年薪則從2012年的5.7萬元，增加到2020年的15萬元。（數據來自于萬得資訊，2011年人均年薪未披露）

相比起來，廣汽集團2020年的人均年薪為9萬元，比亞迪為11萬元。

提醒二：戰線過長，把控難度加大

長城汽車擁有爆款車型打造能力，又擁有新能源車三電系統的技術儲備，這是其選擇多品牌戰略的底氣所在。

但戰線拉長之后，新品牌的上升與老品牌的下滑，彼此對沖。

2017年和2018年，哈弗品牌的銷量分別下滑9%和10%，2019年微弱增長0.4%，2020年再次下滑2%。2021年1-10月，哈弗銷量增長了11.7%，但對應的是2020年疫情下的低基數，若與2019年同期比較，銷量則下滑0.2%。

但是，哈弗品牌仍然是長城汽車銷量的主力。今年前10個月，哈弗品牌累計銷量61萬輛，占長城汽車總銷量的61%。

另一方面，雖然坦克品牌等新車熱度很高，但轉化為利潤支柱仍需要時間。新車型的銷量釋放，又受限于芯片短缺等因素。

坦克300從2021年1月到8月，月銷量始終維持在6000輛上下，直到9月份和10月份才開始爬升，銷量分別達到8021輛和9950輛。同樣的狀況也出現在歐拉好貓車型上。

2021年1-10月，雖然歐拉品牌累計銷量同比增長2倍，坦克300也累計銷售6萬輛，但是二者在長城汽車總銷量中占比仍然很低，分別為10%和6%；

長城汽車的總銷量增速，也呈現減緩的態勢。1-10月，其累計同比增速為22%，而1-9月為29.9%。

從宏觀上看，SUV市場的景氣度，早已經由盛轉衰。此前長城汽車推出H6的時代，可以說是順風啟航，目前則是逆勢而行。

長城汽車正向豪華車市場進軍，豪華車市場仍具備景氣度，但其增速也在放緩。根據乘聯會數據，中國豪華車市場銷量同比增速，在2017年為17%，2020年為14.7%。

新能源車市場正飛速發展，但長城汽車在此市場并無明顯優勢，并且該市場競爭更加激烈。從新能源車銷量排名來看，長城汽車尚屬第二梯隊。

2010年，長城汽車主要在保定開展生產，年產能40萬輛，而2020年底，其生產基地已經擴展到俄羅斯、泰國、天津、重慶等地，年產能134萬輛；

2021年上半年，長城汽車仍在尋覓新的基地。計劃在江蘇張家港、山東日照、浙江平湖、湖北荊門、江西上饒建設生產基地，并計劃在印度收購整車工廠。

這些生產基地耗資巨大。根據長城汽車年報，俄羅斯基地計劃投資金額35億元，重慶基地為20億元，徐水整車二工廠為34億元，徐水整車三工廠為36億元。

而長城汽車的總銷量自2016年到2020年，已經停止快速增長，僅從107萬輛增長到111萬輛，同時產能利用率從2016年的104.2%，下降到2020年的83.9%。

提醒三：精準投資，避免產銷失衡

我們建議，長城汽車未來應精細化把控投資，平衡產能與銷量，同時提高車型競爭力。

2017年以來行業景氣度下行，許多中國汽車企業的產能利用率都出現下降。

根據乘用車市場信息聯席會的數據，我國乘用車產能利用率從2017年的67%下降到了2020年的48%。

實際上，車型銷量大起大落，盲目擴大產能，是中國汽車企業的通病。

2020年中國僅有6家企業產能利用率高于100%，其中有5家是日本汽車企業在中國的合資企業。

相比起來，日本車企對投資的把控更為精細，善于平衡產能與銷量，其產能利用率長年保持在100%以上，能夠經受市場波動的沖擊。

以廣汽豐田和廣汽本田為例。

2016年到2020年，廣汽豐田的產能從38萬輛增加到60萬輛。其擴產計劃開始于2016年，計劃投資額為35億元，歷時五年完成。

2018年，廣汽豐田的產能從38萬輛提升到48萬輛，但其產能利用率不降反升，從上一年的116%提升到125%；

2019年同樣，其產能提升到60萬輛，但產能利用率繼續提升到140%。

廣汽本田在2017年計劃擴大增城工廠的產能，但并未一步到位，直到2020年才真正增加產能。

2020年，廣汽本田產能從65萬輛提升到77萬輛，其產能利用率從2019年的119%小幅下降到2020年的107%，仍然保持在100%以上。

投資的背后，是決策人對未來的預期，以及激進、穩健、謹慎的風格選擇。

日本企業能精細把控投資，避免產銷失調，是因為他們能更好地預測未來銷量，設置更合理的預期管理，產能提升也更多依賴柔性生產線，輕易不新建生產線，且一向精耕細作車型競爭力。因此雖然中國汽車市場景氣度下行，但豐田和本田仍然實現了逆勢上揚。

2018年到2020年，廣汽豐田的銷量上升了32%，一汽豐田上升了11%，廣汽本田上升了9%，東風本田上升了18%。

其主力車型包括凱美瑞、卡羅拉、漢蘭達、亞洲龍、雅閣、飛度等，不僅暢銷，而且生命周期更長，在行業下行的時期，仍能夠逆勢上升，搶奪更多的份額。

這些都值得中國本土車企借鑒。

本文來自微信公眾號“財經十一人”（ID：caijingEleven），作者：劉丁 尹路 鄭慧