長(zhǎng)久以來(lái)，萬(wàn)億規(guī)模的中國(guó)水果行業(yè)鮮有企業(yè)上市。今年上半年，當(dāng)幾家知名水果零售企業(yè)傳出IPO的消息后，如何投資水果行業(yè)便成為了當(dāng)下市場(chǎng)的熱門(mén)話題。就在近期，國(guó)內(nèi)知名的品牌鮮果集團(tuán)重慶洪九果品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“洪九”）向港交所遞交招股書(shū)，計(jì)劃在香港主板IPO上市。

目前，洪九是中國(guó)最大的自有品牌鮮果集團(tuán)和國(guó)內(nèi)最大的東南亞進(jìn)口鮮果分銷(xiāo)商，其創(chuàng)始人鄧洪九先生的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷堪稱(chēng)商界傳奇。1987年，鄧先生在重慶朝天門(mén)碼頭挑擔(dān)創(chuàng)業(yè)，從最初的販賣(mài)紅橘，到現(xiàn)在擁有一家年入五十多億（2020年）的企業(yè)，他三十余年的創(chuàng)業(yè)之路是中國(guó)鮮果行業(yè)的一個(gè)剪影。

隨著公司規(guī)模的快速增長(zhǎng)、行業(yè)地位的提升，鄧先生對(duì)鮮果行業(yè)的責(zé)任感亦體現(xiàn)在了企業(yè)愿景中 ——“全球水果鏈，共享幸福果”。而這并非只是一句漂亮話，其中內(nèi)涵是賦能和優(yōu)化全球鮮果供應(yīng)鏈，不僅讓消費(fèi)者能夠享受到來(lái)自全球各地美味且健康的水果，而且意在引領(lǐng)鮮果行業(yè)的升級(jí)發(fā)展，更是對(duì)鄉(xiāng)村振興大政的積極響應(yīng)。

而此次洪九的IPO也頗具話題性，不僅鮮果概念在當(dāng)下的二級(jí)市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)南∪毙裕液榫胚€是頂著多個(gè)行業(yè)第一頭銜的龍頭企業(yè)，因此市場(chǎng)關(guān)注度較高。而對(duì)于投資者，了解并理解洪九的投資價(jià)值與交易邏輯才是關(guān)鍵，這亦是本文的目的所在。

業(yè)績(jī)翻倍增長(zhǎng)，高成長(zhǎng)性是洪九的標(biāo)簽

作為全國(guó)最大的自有品牌鮮果集團(tuán)，洪九果品在近年來(lái)成長(zhǎng)迅速，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，呈現(xiàn)出翻倍增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。在2020年末和2021H1，洪九分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.71億元和54.17億元，對(duì)應(yīng)的同比增速分別高達(dá)177.72%和125.99%。同時(shí)，毛利也保持了高速增長(zhǎng)，2020年末和2021H1洪九的毛利分別為9.57億元和8.49億元，對(duì)應(yīng)的同比增速則分別為143.51%和92.52%。

洪九果品營(yíng)業(yè)收入和毛利及對(duì)應(yīng)的同比增速，資料來(lái)源：洪九果品招股書(shū)，36氪

費(fèi)用方面，得益于高效的“端到端”供應(yīng)鏈與數(shù)字化管理系統(tǒng)，洪九對(duì)供應(yīng)鏈有著較強(qiáng)的控制力，其行業(yè)地位也進(jìn)一步賦予了洪九較強(qiáng)的控費(fèi)能力。再疊加收入的高增，報(bào)告期內(nèi)費(fèi)用占收入的比重得以逐年走低，由此對(duì)利潤(rùn)的增長(zhǎng)構(gòu)成支撐。

需要說(shuō)明的是，近兩年來(lái)凈利潤(rùn)的賬面數(shù)據(jù)明顯偏低，與收入規(guī)模不匹配，其核心原因在于優(yōu)先股在會(huì)計(jì)處理時(shí)被劃歸為負(fù)債，從而影響到了凈利潤(rùn)，而這并不對(duì)洪九本身的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成任何影響，也不是現(xiàn)金項(xiàng)目。因此，對(duì)于洪九業(yè)績(jī)的理解需要關(guān)注剔除上述該非經(jīng)常性損益后的經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)，2020年與20201H1經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為6.62億元和6.04億元，對(duì)應(yīng)的同比增速則分別高達(dá)190.17%和128.29%。

與資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)的三大指標(biāo)值得關(guān)注，分別是應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)，這三個(gè)指標(biāo)在報(bào)告期內(nèi)均總體呈下降的趨勢(shì)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降表明洪九對(duì)于下游的話語(yǔ)權(quán)在增強(qiáng)，資金周轉(zhuǎn)速度更快。加快存貨的周轉(zhuǎn)既有利于減少鮮果變質(zhì)帶來(lái)的損耗，又不會(huì)讓存貨在短時(shí)間內(nèi)占據(jù)過(guò)多資金。而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的大幅下降，主要與洪九加大了原產(chǎn)地直采，同時(shí)減少了向當(dāng)?shù)刭Q(mào)易商的地采有關(guān)，調(diào)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是通過(guò)鮮果標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)推進(jìn)品牌化戰(zhàn)略。

洪九果品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，資料來(lái)源：洪九果品招股書(shū)，36氪

關(guān)于洪九在報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)的情況，主要是洪九為了搶住幾大核心單品高速增長(zhǎng)的窗口期，因此采用了預(yù)付訂單的方式來(lái)鎖定優(yōu)質(zhì)貨源、保障產(chǎn)品品質(zhì)，并以此提升品牌力、快速搶占市場(chǎng)份額。而在規(guī)模擴(kuò)大后，洪九應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)在報(bào)告期內(nèi)已經(jīng)呈現(xiàn)總體下降的趨勢(shì)，且現(xiàn)金流出的增速也遠(yuǎn)低于收入增速，這即說(shuō)明隨著未來(lái)洪九品牌力的強(qiáng)化、議價(jià)能力的進(jìn)一步提升，這一情況將得到有效緩解。

洪九三大基石解決行業(yè)痛點(diǎn)，引領(lǐng)發(fā)展趨勢(shì)

從財(cái)務(wù)形態(tài)可以看出，洪九當(dāng)下的戰(zhàn)略是加速擴(kuò)張，而這與我國(guó)鮮果分銷(xiāo)行業(yè)當(dāng)下的發(fā)展階段可以說(shuō)是高度匹配。

目前，我國(guó)鮮果分銷(xiāo)行業(yè)整體上呈現(xiàn)出規(guī)模大、發(fā)展快、格局散、標(biāo)準(zhǔn)化/數(shù)字化程度低等的特征，這為頭部的鮮果企業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道提供了土壤。 根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年末我國(guó)品牌鮮果分銷(xiāo)行業(yè)的市場(chǎng)容量約2848億元，到2025年這一數(shù)據(jù)將增長(zhǎng)至7619億元，五年間的CAGR高達(dá)21.8%。

中國(guó)品牌鮮果分銷(xiāo)市場(chǎng)規(guī)模及增速，資料來(lái)源：洪九果品招股書(shū)，36氪

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，我國(guó)鮮果分銷(xiāo)市場(chǎng)高度分散，CR5不足5%（2021H1），市場(chǎng)參與者以眾多中小企業(yè)為主，亟待整合。分散的行業(yè)格局下，我國(guó)鮮果分銷(xiāo)市場(chǎng)的品牌化率亦處于較低的水平，2020年時(shí)僅有30%，對(duì)標(biāo)美國(guó)的70%，同樣有著廣闊的整合空間。

在目前的行業(yè)背景下，鮮果品牌化的意義在于：與非品牌鮮果相比，持續(xù)穩(wěn)定的鮮果品質(zhì)可以為消費(fèi)者提供穩(wěn)定的購(gòu)買(mǎi)預(yù)期，增強(qiáng)產(chǎn)品的品牌溢價(jià)，形成較強(qiáng)的終端品牌認(rèn)知；同時(shí)強(qiáng)品牌力還體現(xiàn)在渠道端，穩(wěn)定的貨源和強(qiáng)大的渠道服務(wù)能力可以在B端形成較強(qiáng)的渠道品牌價(jià)值，為產(chǎn)品帶來(lái)更高的溢價(jià)。

基于上述邏輯，并結(jié)合當(dāng)下的行業(yè)背景，洪九近年來(lái)銷(xiāo)售額的高速增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)之一正是品牌化戰(zhàn)略。截至2021H1，以自有品牌的銷(xiāo)售額計(jì)，洪九的市場(chǎng)份額約占2.2%，已成為國(guó)內(nèi)第一大品牌鮮果集團(tuán)。

實(shí)際上，在鮮果行業(yè)推進(jìn)品牌化是非常困難的，其中最大的難點(diǎn)在于標(biāo)準(zhǔn)化。鮮果從生產(chǎn)到上市銷(xiāo)售的諸多環(huán)節(jié)中，包括育種、果園管理、篩選/加工、商品化處理、運(yùn)輸/貯藏等等，大都缺乏統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，或者標(biāo)準(zhǔn)過(guò)時(shí)，甚至沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，其結(jié)果就是終端銷(xiāo)售的鮮果產(chǎn)品品質(zhì)很難在一定的標(biāo)準(zhǔn)/分級(jí)下保持長(zhǎng)期穩(wěn)定如一的表現(xiàn)，直接影響品牌的美譽(yù)度。

所以，洪九品牌化戰(zhàn)略的背后是標(biāo)準(zhǔn)化帶來(lái)的產(chǎn)品力，而支撐產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的關(guān)鍵則是創(chuàng)新的“端到端”供應(yīng)鏈模式和先進(jìn)的數(shù)字化管控能力。

洪九的“端到端”，是對(duì)上游產(chǎn)地端到下游銷(xiāo)地端之間的所有產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)全覆蓋，尤其是對(duì)進(jìn)口水果的原產(chǎn)地直采，可以直接供貨給商超、生鮮專(zhuān)賣(mài)店、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等零售終端。

洪九端到端的供應(yīng)鏈，資料來(lái)源：洪九果品招股書(shū)，36氪

“端到端”的供應(yīng)鏈能力是標(biāo)準(zhǔn)化的重要保障，能夠確保洪九設(shè)立的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)落地執(zhí)行于供應(yīng)鏈上的各環(huán)節(jié)里。比如通過(guò)原產(chǎn)地直采，能從源頭開(kāi)始保障鮮果的品質(zhì)優(yōu)異穩(wěn)定。直采標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)節(jié)不僅體現(xiàn)在鮮果采摘、分級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化，還包括對(duì)產(chǎn)區(qū)篩選的標(biāo)準(zhǔn)化，甚至與當(dāng)?shù)毓麍@深度合作從種植環(huán)節(jié)就執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化。所有的標(biāo)準(zhǔn)化前置，都是為了保障終端鮮果產(chǎn)品的品質(zhì)。

由于鮮果行業(yè)供應(yīng)鏈冗長(zhǎng)，在所有環(huán)節(jié)執(zhí)行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)則頗有難度，洪九在實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全供應(yīng)鏈覆蓋后，需要處理供應(yīng)鏈管控過(guò)程中海量的交互數(shù)據(jù)，因此全球數(shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)“洪九星橋”應(yīng)運(yùn)而生。在功能上，該系統(tǒng)主要對(duì)產(chǎn)、運(yùn)、銷(xiāo)三大環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了數(shù)字化、可視化監(jiān)控，還實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈上各方的信息共享與實(shí)時(shí)溝通。所以，該系統(tǒng)不僅保障了標(biāo)準(zhǔn)化的高效執(zhí)行，還能起到輔助決策、提升運(yùn)營(yíng)效率、降低產(chǎn)品損耗等作用。

洪九星橋的可視化界面，資料來(lái)源：洪九果品招股書(shū)，36氪

由此可見(jiàn)，品牌化戰(zhàn)略、端到端的供應(yīng)鏈和數(shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)共同構(gòu)成了洪九的業(yè)務(wù)基石。其中品牌化是核心長(zhǎng)期戰(zhàn)略，端到端的供應(yīng)鏈?zhǔn)呛诵氖侄危瑪?shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)是核心保障，三者之間互有反饋、相輔相成。 反映在財(cái)務(wù)上，則是收入和利潤(rùn)的高增、費(fèi)用率的優(yōu)化，以及存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的縮短。

洪九展業(yè)的三大基石與邏輯關(guān)系，資料來(lái)源：36氪整理

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)集中度和品牌化率的雙雙提升相對(duì)確定，因此對(duì)于像洪九這樣有能力整合行業(yè)的頭部玩家亦是相對(duì)明確的機(jī)會(huì)。另一方面，標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化的建設(shè)需要相當(dāng)大的資本需求，而我國(guó)的鮮果市場(chǎng)以眾多中小企業(yè)為主，能支撐得起如此巨額開(kāi)支的企業(yè)寥寥無(wú)幾，這亦是洪九成為潛在破局者的原因之一。

品牌建設(shè)方面，截至2021H1，洪九在全球采購(gòu)的14種水果中建立了18個(gè)品牌組合；2020年洪九品牌水果收入約占總收入的76.2%，大幅高于同行。目前，洪九還是國(guó)內(nèi)最大的東南亞進(jìn)口鮮果分銷(xiāo)商，產(chǎn)品端以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車(chē)?yán)遄印⑵咸堰@六大高端水果為最核心品類(lèi)。其中，洪九在榴蓮這個(gè)大單品上優(yōu)勢(shì)明顯，目前約占國(guó)內(nèi)榴蓮分銷(xiāo)市場(chǎng)的8.3%，占據(jù)龍頭位置；而且在2018至2020年間，洪九榴蓮銷(xiāo)售額的CAGR高達(dá)328%，大單品的高速成長(zhǎng)在一定程度上說(shuō)明品牌化是驅(qū)動(dòng)洪九業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心因素之一。

洪九果品六大核心品類(lèi)銷(xiāo)售額，資料來(lái)源：洪九果品招股書(shū)，36氪

洪九果品值不值得買(mǎi)？

關(guān)于洪九的交易邏輯，在行業(yè)層面，中國(guó)萬(wàn)億級(jí)的鮮果市場(chǎng)容量足夠大、天花板足夠高，而且市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，高度分散的競(jìng)爭(zhēng)格局下，未來(lái)還有巨大的整合空間。同時(shí)，洪九還在招股書(shū)中表示，將在未來(lái)適時(shí)實(shí)施優(yōu)質(zhì)水果的全球市場(chǎng)銷(xiāo)售戰(zhàn)略，承擔(dān)全球優(yōu)質(zhì)水果發(fā)掘者與推廣者的雙重角色，包括將自有品牌水果推向全球市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口與出口的雙向循環(huán)。

在企業(yè)層面，洪九高效的“端到端”供應(yīng)鏈模式和創(chuàng)新與領(lǐng)先的數(shù)字化管控能力，可以說(shuō)是引領(lǐng)了水果行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化的浪潮，可以更好地保障終端產(chǎn)品的品質(zhì)，進(jìn)而形成較強(qiáng)的品牌溢價(jià)。

除了關(guān)注成長(zhǎng)性外，確定性亦是投資者的關(guān)注重點(diǎn)。在巨大的市場(chǎng)空間下，全供應(yīng)鏈覆蓋與數(shù)字化管控保障了洪九營(yíng)運(yùn)的穩(wěn)定，再加上品牌化戰(zhàn)略的推動(dòng)，在提升品牌化率的同時(shí)提升行業(yè)集中度進(jìn)而驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，將會(huì)是確定性較高的機(jī)會(huì)。

題材方面，鮮果概念在目前的二級(jí)市場(chǎng)頗為稀缺，尤其是鮮果行業(yè)的龍頭企業(yè)。而能在鮮果行業(yè)推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化，并具備“端到端”的供應(yīng)鏈與數(shù)字化管控能力，本身就是極高的壁壘，是鮮果行業(yè)內(nèi)眾多中小企業(yè)所不具備的優(yōu)勢(shì)，這亦將成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

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